在抓住城市综合体这个中国商业地产主流模式的同时我们也在关注中国商业地产的另一个关键节点或瓶颈问题一一那就是中国商业地产的投融资渠道和变现通道。

在国外最标准的模式就是REITs也就是所谓的基金模式。新加坡、日本和美国都有非常成熟的经验和模式，可供借鉴和学习。

中国的商业地产特别是持有型的资产型物业一直受困于金融渠道特别是中长期资本的匮乏。既包括前端的投资也包括后端的良性退出和增值变现。

2002年，当时我还在北京良乡房地产开发总公司任总经济师时就开始关注和研究这个主题。并在《中国建设报》“中国楼市专刊”发表了《中国地产融资九大模式》的系列文章。而且也正是因为这组文章引起清华一哈佛UEO办公室的关注并特邀我去担任首席教学顾问。

工作期间，2003年去香港大学听新加坡凯德中国区总裁林明彦和金融主管王会干讲基金和商业不动产对我是一次洗礼，真正系统性地了解了海外基金尤其是亚洲的运作模式。

2004年，加拿大投资银行家Jimes赵返回中国想把北美先进的商业地产基金模式引入到中国，特邀我担任合伙人共同在香港发起成立了“第一中国房地产基金”，除了参与搭建理论框架和策划文本外，我主要还负责向相关地产界进行咨询和推介。

记得当时我找了万通、华远、当代和远洋等北京的知名房企。尤其有业内大炮之称的任总非常重视，委托公司主管资本运作的滕总与我进行了专项交流和沟通。因为在之前的一次温州房地产高峰论坛中，我和他同时作为演讲嘉宾。会后我俩曾经有过一次半夜长谈，使我对他一直发表激烈的批评言论的深层动机有了充分的理解，所以随后我还写了一篇关于他的亦褒亦贬的文章《政府的铁托》，引起业内的反响，当然也引起他的不满，从此我们就甚少联系了。

但是这次试水并不热烈，因为当时中国房地产正处于高速发展的周期，特别是销售型物业。非常火爆。有这种充沛的短期现金流模式，业内人士根本无暇关注这种基金这种中长期的融资品种。但是这次也给我种下了商业地产基金的情结和夙愿。

2006年清华大学CREO首届总裁班特邀旗集团房地产基金高级副总裁兼中国首席投资官姚蔚女士讲解美国基金的法律标准和管理机制更是让我坚定这个理念和目标。

所以2008年CCREC成立之时，我再一次启动了这个想法，与中信证券主管房地产金融的副总裁周芊先生在亚洲购物中心年会上相识以后经过充分的交流和切磋，达成一致意见，利用清华大学CREO和CCREC这两个平台的影响力和资源发起成立中国第一支商业地产基金命名一号基金。

我下面就把这支基金的发起和实践以及媒体的客观报道呈现给读者，希望各位别嫌枯燥和专业一一

但是这次基金的发起，由于太超前。再加上关于基金方面的法律和政策的滞后，当然也包括地产界和金融界的对基金的认识的不足和观望，基金的募集没有成功，但是在推动中国商业地产基金的理念意识和启蒙方面都起了非常重要的作用和影响。而且我代表CCREC也多次呼吁政府相关部门在政策方面和法律方面能够尽快与国际接轨，作出战略性和前瞻性的安排和举动，推动中国的商业地产的发展和进步。

但这次基金活动的策划和推广使我地产金融专家的名头更加名副其实。在参加30年大学同学聚会时，我的很多在银行界和金融圈做中高层领导的同学都开玩笑说，没想到当年你这个诗人，不务正业的人，现在也能成了金融专家。

《商业地产1号基金：锁定温州资本》

2008-10-21

记者陈昆才上海报道

“半年以来，我就像祥林嫂一样，奔波于全国给地，向房地产企业、金融机构、产业企业等三类群体推介有限合伙制的商业地产基金模式。”10月19日晚间，全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会主任兼秘书长朱凌波说。

今年4月中旬以来，全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会与中信证券策划筹备成立中国第一只有限合伙制的商业地产基金，后者也是央行指定的两家REITs（房地产投资信托基金）试点专业机构之一。

令朱凌波高兴的是，目前他们已经锁定了潜在投资者—一温州企业家群体。当晚接受本报记者专访，也也是该委员会首次披露首只商业地产基金的筹备进展。

“目前政策方面已没有问题，《合伙企业法》已经出台，而天津滨海新区也有相应试点，工商注册、政策优惠等政策也都有了。”朱凌波表示，目前主要的工作是投资者推介和市场培育，以解决资金来源问题。

在他看来，以商业地产基金为代表的非银行信贷融资渠道，可以解决房地产金融的多重难题，其一，分散银行的风险；其二，给开发商开辟了一条新的融资渠道；其三，提供给投资者一个集合性的投资品种。

已接触近百家潜在投资者

在首只商业地产基金的筹备过中信证券成立了专门的团队，负责房地产基金试点工作，设计了前期主体框架方案并根据推介的情况适时调整方案，与机构投资者见面洽谈。

而半年来，朱凌波所在的商业不动产专委会始终在做投资者推广工作。

他表示，目前采用有限合伙制的模式，与相关政策没有冲突；但真正要解决的问题是资金来源，“否则政府给你再好的政策也没有用”。

朱凌波接触的潜在投资者主要有三类，第一轮是金融机构，但金融机构对商业地产投资持谨慎态度；第二轮是房地产同业，但存在认识上的错位；第三轮针对产业群体，特别是温州企业家群体。

“未来继续向定位于非房地产行业的，对金融、基金有灵敏嗅觉的投资者推广。”

他表示，“我们选择投资者，一是要有规模，二是股东要均衡，具有一定代表性，在行业内有品牌、影响力、带动能力，三是企业老板在理念上要对基金模式有一定的认同，不是一开始就提出控股60%等”。

经过半年推广，已有近百家投资者表现出兴趣，愿意进行深度交流，探讨基金管理公司、投资方向、股权结构、团队情况、运营情况等。

锁定温州企业群体，寻找潜在投资者的过程是艰辛的。

在半年推广的过程中，私募性质的有限合似商业地产基金，在房地产业界是新生事物。按照国内的惯例，希望吸引一些房地界，尤其是商业地产界的领军企业或优秀企业。目前主流的商业地产开发商他们本身就缺钱。因此第一批试点型基金规模不可能很大，5亿至10亿元的募集规模也是杯水车薪，不能解渴。

包括基金管理公司在内，很多房地产企业有传统的思维，考虑投资后的是否控股、谁是董事长、法人等问题，但有限合伙制没有这种机制。

此后，朱凌波等人调整定位，对开发商、金融机构、产业企业家群体三种类型做了比较。他们发现，金融机构对于有限合伙制的认识，目前规模不是很大，带有实验性的，在样本、模型还没有做出来之前，证券、信托公司一般不会跟进。只有在标杆、模型对立起来之后，包括海外金融机构在内的金融机构才会跟进。

“我们跟温州企业家接触之后，就锁定了这个群体。因为他们对此很有兴趣。”朱凌波称。

“今年十一在温州过的。”朱凌波表示，他的推介对象是在当地做产业做得比较大的企业。主要基于三个考虑，其一，产业企业本身的回报率相对较低；其二，温州有多年的民间融资传统，有类私募基金的理念；其三，选择一些在行业内有代表性的企业家，希望下一步在更广范围向温州中小募集时，他们能够起到很好的示范和带动效应过，在推进过程中，温州企业家群体同样存在对有限合伙制基金理念的深度认知问题。

朱凌波透露，尽管推进有一个周期，有一个理念沟通的过程。但是，他相信，国外成熟模式，一定是中国未来的方向，尤其是监管部门还成立了专门的房地产投资信托基金的领导小组，监管部门也出台了相关支持政策。此前，监管部门也到澳大利亚、发达国家考察REITs的交易系统和运作

模式。

解构有限合伙制

朱凌波表示，首只商业地产基金走的是私募（PE）性质，其有限合伙制有两种形式的合伙人，即普通合伙人和有限合伙人。有限合伙人以有限投入来承担有限责任；普通合伙人通常不是以资金投入，而是以创意、资源、专业能力投入，承担无限责任，这是国外惯例。

采用有限合伙制的商业地产基金，本质是投资者投资，专家理财的运作模式。其优势在于，首先做到三权分立，很好的实现了风险隔离。即由专业团队来策划一个很好的商业模式，甚至选择好项目，然后向投资者募集资金，资金放在第三方托管银行。在选好项目、商业计划书、投资回报模「不好之后，报给基金管理公司。再由投资决策委员会批准之后，资金从托管银行直接划到项目公司花钱的地方，如买水泥、钢材等。

其次，解决了利益机制上的问题。普通合伙人，也许不投钱，或投少部分钱，他们依靠自身的专业、资源，一是金融专业能力，二是房地产项目的专业能力。那么，如何解决这些专业团队对基金负责的问题，因为承担无限责任，所有身家与此相关，成为“不是老板的老板”。

而投资人承担有限责任。在股权分配上，开始的股份构成、奖励的股份，管理没有达到管理人的要求，惩罚机制。这样的利益安排机制，跟一般的股份制公司相比，能够更好的一体化，捆绑在一起。

如何解决投资者退出的问题？

第一种退出渠道为债权式。开发商最缺钱的阶段是在拿地、拆迁、开发之后，到预售、申请银行按揭贷款之前，在这个阶段，基金可以做过桥贷款。而且这一阶段，开发商可以承担的资金成本往往会比较高，因为即便是银行做投行的业务，贷款利率也可以达到25%。当然需要采取一定的法律形式保障这部分债权，如他项资产担保；以及设定一个债转股的门槛，而且门槛一般较高。

第二种变现方式为股权型的。其一，短期作模式，就是商业地产开发成功后销售还款；其二，持有型的商业地产，通过基金的支持，项目培育成功之后，在开发阶段可以操作的是将项目卖给投资机构或海外投资者，实现变现；其三，项目如果建成，且运营很好，则基金可以寻求并购，卖给投资者，或寻求资产打包，与国外基金投行合作，在香港、新加坡等地上市变现。

《首只商业地产基金艰难垦荒向专业投资者转身》

2009年01月12日《廿一世纪经济报道》陈昆才

楼市的冬天来了，朱凌波的春天却似乎到了。

5年前，朱凌波和北美投行家策划成立中国第一只房地产基金，他在和华远、万通等房地产巨头接触时碰了一鼻子灰一—地产商们对房地产基金毫无兴趣，那时房子不愁卖，银行有大把的钱给他们花。

5年后，局面倒了过来。楼市低沉，开发商们在资金链危机中挣扎，银行家们捧着上万亿的钱不知该往哪放。朱凌波位于北京海淀“硅谷亮城”的办公室开始热闹起来。

“接近年底，很多商业地产项目来找我们做融资，其中开发阶段缺钱的约占80%。“1月9日，朱凌波对记者说，这些天不断接到很多开发商的“求助”电话。9日这天下午，还接到一家金融机构的电话，希望给推介优质项目。